网易NTESUS电商及云音乐业务变

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机构：华创证券评级：推荐事项：公司8月8日公布年中报：公司实现营业收入.69亿元，同比增长15.26%，GAAP净利润为30.71亿元，同比增长35.72%，NON-GAAP净利润36.45亿元，同比增长72.99%。评论：公司Q2实现营业收入.69亿元，同比增长15.26%。毛利率43.29%，同比下滑1.2pp，环比下滑0.79pp，同比上升主要得益于公司电商云音乐等业务变现、成本端优化。Non-GAAP净利润为36.45亿元，同比增长72.99%，环比增加20.82%；GAAP净利润为30.71亿元，同比增长35.72%，环比增长28.94%。其中，公司Q2所得税为6.85亿，上季度为12.69亿。Q2有效税率为18%，同比上升2.3pp，环比下降16pp，环比下滑主要系部分子公司的亏损下降以及其他子公司所获税收抵免带来。公司Q2在线游戏服务业务收入为.33亿元，同比增长13.64%，环比下降3.52%。其中手游端贡献收入82.55亿，同比增长9.85%，环比下滑3.38%，手游市占率为21%，同比下滑2.61pp，环比下滑1.65pp；Q2手游收入同比增长主要得益于海外市场的优异表现。公司Q2端游贡献收入31.78亿，同比增长24.82%，环比下降3.87%。同比增长主要系H2上线新游《逆水寒》带来。公司Q2电商业务实现收入为52.47亿元，同比增长20.18%，环比增长9.55%。环比上升主要得益于6.18年中大促、网易严选三周年活动等。电商业务Q2贡献28%收入，较Q2增长1.14pp。毛利率为10.90%，同比增长0.75pp，环比增长0.66pp。盈利预测、估值及投资评级。Q2公司递延收入环比略有下滑，对Q3游戏流水基本盘造成一定影响。7月来看，《第五人格》等产品在日本获得TOP5好成绩，表现出公司研发实力在国际市场强大竞争优势。我们预期公司后期《暗黑破坏神》、《机动战士阿尔法》等各细分品类游戏上线后会有优异表现。此外，公司电商及包括云音乐等其他业务毛利率有大幅好转，随着变现控费能力提升及盈利模式多样化，我们预期利润率将有所提振。我们预计公司19/20/21年GAAP净利润分别为85.31/88.52/91.78亿元（因电商及云音乐等业务变现控费情况转好超预期，我们对估值进行调整，此前为73.37/73.89/76.84亿元），对应EPADS66.67/69.17/71.73元，PE为26/25/24倍。我们根据可比公司年PE中位数29.08倍，下调目标价至.45USD（.8人民币），维持“推荐”评级。风险提示：新游戏上线表现不及预期；电商毛利率下滑；广告收入增速下降；游戏版号审批的不确定性；创新业务成本持续扩大。

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